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5月23日晚間，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)(股票代碼：3690.HK，以下簡(jiǎn)稱「美團(tuán)」)公布2019年第一季度業(yè)績(jī)：美團(tuán)2019年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入191.7億元，同比增長(zhǎng)70.1%;毛利總額50.7億元，同比增長(zhǎng)57.8%。

2019年第一季度，實(shí)現(xiàn)總交易金額1384億元，較去年同期的1082億元增長(zhǎng)27.9%。美團(tuán)年度交易用戶4.1億，較去年同期的3.3億增長(zhǎng)近9000萬(wàn)。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，美團(tuán)作為超級(jí)生活服務(wù)平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)一步提升，整體實(shí)力保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大。

2019年第一季度美團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取得了具有里程碑意義的重要進(jìn)展。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，美團(tuán)經(jīng)調(diào)整的EBITDA轉(zhuǎn)為正值，達(dá)到4.6億元；經(jīng)調(diào)整的虧損凈額自上一季度繼續(xù)減少。

經(jīng)調(diào)整虧損凈額及經(jīng)調(diào)整EBITDA得到改善是由于核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的持續(xù)改善及美團(tuán)不斷精簡(jiǎn)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損，實(shí)施審慎的新業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。

本文將借助此次美團(tuán)的季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，以及持續(xù)三年的深入研究，希望從一家早期的上市公司未來(lái)十年的發(fā)展?jié)摿烷L(zhǎng)期價(jià)值研究分析其投資價(jià)值，在股市和經(jīng)濟(jì)下行周期能夠想辦法找到「避險(xiǎn)股」的商業(yè)模式和內(nèi)在邏輯，然后進(jìn)行長(zhǎng)期持有，獲得長(zhǎng)周期的超額收益。

美團(tuán)穩(wěn)定的「三角結(jié)構(gòu)」業(yè)務(wù)模型

美團(tuán)從團(tuán)購(gòu)起家經(jīng)歷了「千團(tuán)大戰(zhàn)」，再到外賣業(yè)務(wù)的「三足鼎立」，用一本專門寫王興創(chuàng)業(yè)歷程的書來(lái)形容美團(tuán)同樣是「九敗一勝」。

直到去年成功在香港上市，美團(tuán)在生活服務(wù)行業(yè)領(lǐng)域成為了當(dāng)之無(wú)愧的領(lǐng)先平臺(tái)。我在美團(tuán)上市后發(fā)布的首份全年財(cái)報(bào)撰文《超級(jí)平臺(tái)美團(tuán)的「盈虧平衡面」》中針對(duì)美團(tuán)的「超級(jí)平臺(tái)」和「Food+Platform」戰(zhàn)略做了深入的分析。

得到的結(jié)論就是：超級(jí)APP(平臺(tái))之間的聯(lián)動(dòng)體系并不是簡(jiǎn)單的流量輸送，而是「經(jīng)營(yíng)服務(wù)」的體現(xiàn)，再結(jié)合「營(yíng)銷、配送、IT、供應(yīng)鏈和金融」的服務(wù)，最終形成共生共長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)體系。

很多二級(jí)市場(chǎng)的投資人對(duì)此很有興趣，也表示了自己的困惑，在他們的分析看來(lái)，美團(tuán)除了外賣的規(guī)?；猓麄€(gè)公司的門檻并不高，護(hù)城河也不夠深。

并且隨著餓了么和口碑網(wǎng)的組織合并，盒馬鮮生的規(guī)模拓展，美團(tuán)將面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

如果單純從單一的業(yè)務(wù)模型進(jìn)行研究和比較的話，確實(shí)聽(tīng)起來(lái)似乎是正確的。如果按照常見(jiàn)的最穩(wěn)定的「三角結(jié)構(gòu)」來(lái)看，則可以從一個(gè)簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)發(fā)現(xiàn)其潛在的高門檻。

在整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)里：

「需求」是第一位的，包括用戶公開的需求和潛在的需求；

「供給」則是第二位的，誰(shuí)可以滿足這兩類需求；

「連接」則成為一家企業(yè)得以創(chuàng)新和建立門檻的能力。

通過(guò)「三角結(jié)構(gòu)」圖分析美團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)，能夠發(fā)現(xiàn)「外賣」是一種公開需求，美團(tuán)通過(guò)點(diǎn)餐平臺(tái)和騎手服務(wù)實(shí)現(xiàn)了用戶和供給側(cè)的連接。

這個(gè)穩(wěn)定的「三角結(jié)構(gòu)」讓美團(tuán)在外賣領(lǐng)域獲得了規(guī)模發(fā)展并取得領(lǐng)導(dǎo)性的市場(chǎng)地位。4月26日，第三方互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)Trustdata發(fā)布了《2019 年Q1移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報(bào)告》，對(duì)2019年第1季度的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了盤點(diǎn)。

報(bào)告顯示，在網(wǎng)絡(luò)外賣領(lǐng)域中，美團(tuán)外賣以63.4%的市場(chǎng)份額領(lǐng)跑行業(yè)，環(huán)比提高了2.1%，餓了么市場(chǎng)份額為27.5%，環(huán)比下降1.1%。而百度外賣被餓了么收購(gòu)后更名為餓了么星選，市場(chǎng)份額達(dá)到6.3%，遠(yuǎn)低于美團(tuán)外賣和餓了么。

而2019年第一季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)的餐飲外賣交易金額756億元，同比增長(zhǎng)38.6%;收入為107.1億元，同比增長(zhǎng)51.7%;毛利為15.4億元，同比增長(zhǎng)187.9%。

2019年第一季度，美團(tuán)的餐飲外賣交易筆數(shù)16.6億筆，較上年同期增長(zhǎng)35.8%;截至2019年3月31日止的十二個(gè)月，每位交易用戶平均每年交易筆數(shù)達(dá)到24.8筆，較上年同期增加4.7筆。每筆餐飲外賣業(yè)務(wù)訂單的平均價(jià)值同比增長(zhǎng)2.1%。

實(shí)際上在中國(guó)的第一季度通常為餐飲外賣業(yè)務(wù)的淡季。春節(jié)期間數(shù)百萬(wàn)來(lái)自一線城市的人們回到低線城市探親，美團(tuán)仍然是其餐飲外賣服務(wù)的首選APP，由于這樣的用戶基礎(chǔ)，供給端的商家基礎(chǔ)以及即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模及質(zhì)量，美團(tuán)經(jīng)受了該季節(jié)性因素并進(jìn)一步鞏固了市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位。

我們同樣可以用這個(gè)穩(wěn)定的「三角結(jié)構(gòu)」繼續(xù)分析美團(tuán)的到店業(yè)務(wù)、貓眼電影業(yè)務(wù)、酒旅業(yè)務(wù)及所有生活服務(wù)類業(yè)務(wù)并思考美團(tuán)在這些行業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力將有多大的潛力。

2019年第一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)到店及酒旅交易金額464億元，同比增長(zhǎng)15.1%;收入為44.9億元，同比增長(zhǎng)43.2%;毛利為39.7億元，同比增長(zhǎng)44.0%;毛利率從87.8%增至88.3%。國(guó)內(nèi)酒店間夜量由2018年一季度的6060萬(wàn)增長(zhǎng)29.8%至2019年同期的7860萬(wàn)。

美團(tuán)的新業(yè)務(wù)在模式調(diào)整和優(yōu)化之后亦實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。2019年第一季度，美團(tuán)新業(yè)務(wù)及其他實(shí)現(xiàn)交易金額164億元，較上年同期增長(zhǎng)22.4%;營(yíng)業(yè)收入為39.8億元，同比增長(zhǎng)267.8%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭;毛利率環(huán)比上升12.2%。新業(yè)務(wù)及其他的總虧損額環(huán)比收窄。

只是需要進(jìn)一步思考兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：

這樣的「三角結(jié)構(gòu)」中，是否能夠進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來(lái)激發(fā)更多潛在的用戶需求？

其次是有多少供給側(cè)的「數(shù)字化」機(jī)會(huì)？

這兩個(gè)問(wèn)題的深度思考和實(shí)踐，將是美團(tuán)這兩三年繼續(xù)構(gòu)建更高門檻和護(hù)城河的核心。

「供給側(cè)數(shù)字化」構(gòu)建更高門檻和更深護(hù)城河

王興在2018年將自己的關(guān)鍵詞從「下半場(chǎng)」切換成了「供給側(cè)數(shù)字化」。

他認(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟(jì)分需求側(cè)的數(shù)字化和供給側(cè)的數(shù)字化，過(guò)去二十年，需求側(cè)的數(shù)字化逐漸完成了，但是在供給側(cè)的數(shù)字化才剛剛開始。供給側(cè)數(shù)字化和需求側(cè)相結(jié)合，數(shù)字經(jīng)濟(jì)才完整。

那么美團(tuán)如何實(shí)現(xiàn)「供給側(cè)數(shù)字化」?從公開資料和我的理解主要包括四個(gè)方面：

餐廳運(yùn)營(yíng)管理的數(shù)字化對(duì)于餐廳的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提高效率降低成本和連鎖經(jīng)營(yíng)是非常有幫助的。

對(duì)于美團(tuán)來(lái)說(shuō)，這也是一個(gè)非常大的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的。

美團(tuán)透過(guò)RMS和供應(yīng)鏈解決方案，將生活服務(wù)類的商家在供應(yīng)鏈逐步實(shí)現(xiàn)數(shù)字化，減少其采購(gòu)成本及經(jīng)營(yíng)開支，為商家?guī)?lái)增值服務(wù)。

以上三個(gè)部分是通過(guò)商家的不斷增長(zhǎng)和粘性來(lái)獲得規(guī)?；l(fā)展，2019年第一季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示：美團(tuán)活躍商家580萬(wàn)，較去年同期的450萬(wàn)增長(zhǎng)130萬(wàn)。

更多商家的入駐證明美團(tuán)供給側(cè)改革的推進(jìn)意義，以及供給側(cè)數(shù)字化的強(qiáng)大的商家基礎(chǔ)。

還有一個(gè)更為重要的商家粘性數(shù)據(jù)指標(biāo)：美團(tuán)外賣商家版APP平均每個(gè)商家的日均啟動(dòng)次數(shù)達(dá)到8.9次，表明商家已對(duì)美團(tuán)形成較強(qiáng)信任和深度合作。

當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)前臺(tái)、中臺(tái)和后臺(tái)的供給側(cè)數(shù)字化，還需要美團(tuán)在技術(shù)上有持續(xù)投入的決心：2019年第一季度，美團(tuán)研發(fā)開支20.4億元，較上年同期的13.8億元增長(zhǎng)47.3%。

涉及了六大板塊，已經(jīng)屬于產(chǎn)業(yè)投資的模式。雖然有些投資已經(jīng)全部退出(猩便利)，有些投資仍有爭(zhēng)議(摩拜單車)，不過(guò)可以看出美團(tuán)在供給側(cè)數(shù)字化通過(guò)資本杠桿機(jī)制和內(nèi)部業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)將會(huì)持續(xù)強(qiáng)化。

隨著美團(tuán)作為超級(jí)平臺(tái)的規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)凸顯，極大地提升平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)效率，銷售及營(yíng)銷開支持續(xù)收窄。

2019年第一季度財(cái)報(bào)顯示：美團(tuán)的銷售及營(yíng)銷開支占總收入的百分比從2018年同期的25.2%降至2019年一季度的19.3%，主要因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)杠桿及美團(tuán)更強(qiáng)的品牌所致。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示美團(tuán)擁有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和短期投資在2019年第一季度為540億元，不僅使公司在經(jīng)濟(jì)下行期能夠更從容穩(wěn)健發(fā)展，還能在供給側(cè)的投融資布局能夠有充足的「彈藥」。

美團(tuán)的多業(yè)務(wù)矩陣與市場(chǎng)下沉

關(guān)于美團(tuán)通過(guò)高頻帶低頻的多業(yè)務(wù)矩陣，我在「莊帥零售電商頻道」公號(hào)之前的分析文章做過(guò)詳細(xì)的論述。這里再次提出來(lái)，主要是結(jié)合「市場(chǎng)下沉」進(jìn)行一些新的思考。

另外美團(tuán)從早期團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的「千團(tuán)大戰(zhàn)」開始，就是通過(guò)「市場(chǎng)下沉」的正確策略贏得了市場(chǎng)地位。

隨后在早期的外賣業(yè)務(wù)拓展時(shí)，和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣出現(xiàn)了關(guān)于「市場(chǎng)下沉」的相反策略：

據(jù)業(yè)內(nèi)朋友交流得知，當(dāng)年美團(tuán)外賣和餓了么的市場(chǎng)拓展團(tuán)隊(duì)到一個(gè)三線城市，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)刭I菜做飯和到店的消費(fèi)者占多數(shù)，于是餓了么認(rèn)為該市場(chǎng)不急于拓展。

而美團(tuán)外賣則進(jìn)一步進(jìn)行消費(fèi)者和商家調(diào)研得出根本原因，在于只是當(dāng)?shù)夭蛷d外賣服務(wù)效率太低且多數(shù)餐廳由于人力成本問(wèn)題無(wú)法提供外賣服務(wù)。

結(jié)果就是到現(xiàn)在改三線城市仍然是美團(tuán)占據(jù)最大的市場(chǎng)份額。

這只是說(shuō)明對(duì)于下沉市場(chǎng)認(rèn)知的差異導(dǎo)致了巨大的結(jié)果差異，美團(tuán)認(rèn)為對(duì)于高頻的業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，自發(fā)展初期就開啟了「攻占」底線城市的戰(zhàn)略布局。

底線城市的「下沉計(jì)劃」不僅使美團(tuán)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利位置，更獲得了可持續(xù)的盈利支持。

這是因?yàn)槿奈寰€城市的收入水平低于一二線城市，但生活成本也低。很多小鎮(zhèn)用戶不用買房，收入中有更大比例可用于消費(fèi)。對(duì)買房人群，三四五線城市房?jī)r(jià)大多不會(huì)超過(guò)1.5萬(wàn)/每平米，比北上廣深的房?jī)r(jià)壓力小很多。

三四五線城市用戶中約60%每月收入低于3000，約40%每月收入在3000以上，一般每餐消費(fèi)在80元以下。年輕用戶消費(fèi)意愿強(qiáng)，「無(wú)聊」時(shí)間多，休閑娛樂(lè)和消費(fèi)需求大。

公開數(shù)據(jù)顯示：2019年一季度，三四五線城市用戶對(duì)電影票房的貢獻(xiàn)已超過(guò)總票房的40%。

中國(guó)目前的城市人口分布仍然是金字塔形的，真正的塔尖，就是北京、上海、廣州、深圳這四大城市。

但是這四大城市總的人口數(shù)量是有限的，而且人力成本、運(yùn)營(yíng)成本和管理成本都很高，所以目前幾乎基于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展起來(lái)的平臺(tái)，在這四個(gè)城市可以有很高的銷量，卻很難實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利。

而越下沉的城市越賺錢，因?yàn)榈途€城市的成本很低。一二線城市生活服務(wù)類、餐飲類、娛樂(lè)類業(yè)務(wù)下沉到三四五線城市既能擴(kuò)大規(guī)模，也能提高利潤(rùn)率。

另外三四五線城市基本沒(méi)有地鐵，交通主要靠公交、私家車、摩托車、電動(dòng)車、自行車、出租車代步，有50%的用戶出門首選電瓶車。在三四五線城市，打車和共享單車的市場(chǎng)需求仍然是存在的。

這就是下沉市場(chǎng)和高頻帶低頻的多業(yè)務(wù)矩陣的基礎(chǔ)和關(guān)系。

當(dāng)然對(duì)于美團(tuán)來(lái)說(shuō)，美團(tuán)能夠持續(xù)獲得成功，和早期「千團(tuán)大戰(zhàn)」沉淀下來(lái)的富有經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)密不可分。

美團(tuán)已經(jīng)在9年的發(fā)展過(guò)程中構(gòu)建了一套成熟的組織體系和人才管理制度，能夠應(yīng)對(duì)以「Food+platform」的多業(yè)務(wù)矩陣和持續(xù)的市場(chǎng)下沉。

成熟的團(tuán)隊(duì)和穩(wěn)定的「三角結(jié)構(gòu)」業(yè)務(wù)模型、充足的現(xiàn)金流、正確的戰(zhàn)略目標(biāo)，使美團(tuán)在多業(yè)務(wù)距陣構(gòu)建過(guò)程中對(duì)于新業(yè)務(wù)的拓展更加務(wù)實(shí)和審慎。

2019年5月，美團(tuán)正式推出新品牌「美團(tuán)配送」，升級(jí)配送開放平臺(tái)。美團(tuán)配送將在技術(shù)平臺(tái)、運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游等方面向生態(tài)伙伴開放多項(xiàng)能力，幫助商流提升經(jīng)營(yíng)效率，推動(dòng)社會(huì)物流成本降低，同時(shí)自身也可以實(shí)現(xiàn)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn);

在出行業(yè)務(wù)方面，美團(tuán)通過(guò)對(duì)運(yùn)營(yíng)的優(yōu)化，逐步收窄共享單車的虧損，并大幅縮減了對(duì)網(wǎng)約車服務(wù)的補(bǔ)貼，從而有效改善了新業(yè)務(wù)及其他分部的利潤(rùn)率，此外摩拜海外重組也在按計(jì)劃進(jìn)行。

4月下旬，美團(tuán)打車正式在上海、南京啟用全新的「聚合模式」，用戶可以在美團(tuán)一鍵呼叫多個(gè)不同平臺(tái)的車輛，進(jìn)一步提高用戶滿意度并增強(qiáng)用戶粘性。目前，該模式已經(jīng)在全國(guó)17個(gè)城市上線，2019年還將推廣至更多城市。

新零售業(yè)務(wù)方面，在北京及上海使用「美團(tuán)買菜」品牌下的前置倉(cāng)模式開展社區(qū)食品零售試點(diǎn)計(jì)劃。小象生鮮、美團(tuán)買菜、非食品配送業(yè)務(wù)(美團(tuán)閃購(gòu))分別代表大商店、前置倉(cāng)和純市場(chǎng)模式，構(gòu)成美團(tuán)探索食品零售的多元化業(yè)務(wù)矩陣。

「國(guó)民應(yīng)用」超級(jí)平臺(tái)的避險(xiǎn)價(jià)值

一般的避險(xiǎn)規(guī)律都是股市下行，黃金和房?jī)r(jià)上漲。而在價(jià)值投資的理念里，則需要持續(xù)研究和分析一家公司的市場(chǎng)規(guī)?；A(chǔ)、穩(wěn)健且長(zhǎng)期的商業(yè)模式。

王興非常推崇亞馬遜的創(chuàng)始人杰夫·貝佐斯，與貝佐斯的觀點(diǎn)一致——「能活下來(lái)的低毛利的大公司，本身就是最大的護(hù)城河」。這也成為王興對(duì)于美團(tuán)未來(lái)發(fā)展的規(guī)劃。

在我的持續(xù)研究看來(lái)，這應(yīng)該也是美團(tuán)未來(lái)的價(jià)值所在。

亞馬遜在1997年，首次公開發(fā)行價(jià)每股僅為18美元，而20周年的2017年已經(jīng)達(dá)到近1000美元。漲幅高達(dá)55倍，也就是1997年買10萬(wàn)美元亞馬遜，20年后變成550萬(wàn)美元。

兩年過(guò)去了，亞馬遜市值最高突破萬(wàn)億美元，每股接近2000美元。

根據(jù)5月22日收盤，美團(tuán)市值為3543億港元，大約相當(dāng)于451億美元。受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，A股、港股和納斯達(dá)克均出現(xiàn)大幅下跌。美團(tuán)在本輪大跌中逆勢(shì)上漲，目前的市值已經(jīng)超越百度成為中國(guó)第三大市值公司。

近期，花旗、交銀國(guó)際等投行紛紛首予美團(tuán)「買入」評(píng)級(jí)?；ㄆ煺J(rèn)為若與全球同類公司相比，美團(tuán)的業(yè)務(wù)前景和估值均具有吸引力等。

隨著美團(tuán)的供給側(cè)數(shù)字化的加速推進(jìn)，低線成市的不斷「攻占」，高頻帶低頻的多業(yè)務(wù)矩陣實(shí)現(xiàn)「飛輪效應(yīng)」，并且基于中國(guó)生活服務(wù)旺盛需求的巨大想像空間，以及中美實(shí)物類產(chǎn)品貿(mào)易戰(zhàn)的深入。

美團(tuán)立足國(guó)內(nèi)生活服務(wù)的商業(yè)模式以及持續(xù)的技術(shù)投入和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，作為國(guó)民級(jí)的「超級(jí)平臺(tái)」，同樣有望成為像亞馬遜一樣具備長(zhǎng)期價(jià)值的「避險(xiǎn)股」。

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