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港交所之前有項(xiàng)規(guī)定，在港二次上市的企業(yè)，需要滿足至少兩個(gè)完整財(cái)年的良好監(jiān)管合規(guī)記錄，截止至今年3月份，在納斯達(dá)克上市的B站，已經(jīng)經(jīng)歷2019、2020兩個(gè)完整財(cái)年，符合在港二次上市規(guī)定。

硬性規(guī)定已經(jīng)滿足，B站也即將登陸港股市場(chǎng)，此次在港二次上市的B站能達(dá)到什么高度？能再現(xiàn)快手在港股上市之后市值狂飆到1.6萬億港元，遠(yuǎn)超一級(jí)資本市場(chǎng)估值的榮光嗎？

巨頭B站，雛形顯現(xiàn)

嗶哩嗶哩（B站）成立于2009年6月，原名Mikufuns，后來由于創(chuàng)始人個(gè)人喜好，改名嗶哩嗶哩。B站原本只是一個(gè)以ACG內(nèi)容為主的小眾視頻網(wǎng)站，如今已經(jīng)成為一個(gè)面向大眾的文化社區(qū)和視頻平臺(tái)。而在B站赴港二次上市之前，B站頗受資本市場(chǎng)青睞。

在一級(jí)資本市場(chǎng)，據(jù)天眼查APP顯示，B站的融資經(jīng)歷有9輪，參與投資B站的資本有阿里巴巴、騰訊、索尼等，B站是中文互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)，為數(shù)不多的同時(shí)獲得AT投資的企業(yè)之一。

在二級(jí)資本市場(chǎng)，在納斯達(dá)克上市后的B站K線圖處于指數(shù)增長(zhǎng)狀態(tài)。上市之初，B站的市值僅32億美元，今年2月11日，B站股價(jià)達(dá)到最高價(jià)157.66美元每股，市值超過500億美元。

B站上市3年，市值從最初的32億美元上升至如今的440億美元，最近幾天雖然處在下跌狀態(tài)，但從長(zhǎng)期的角度來看，為什么資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)B站如此看好？

資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的判定，仍舊是基于企業(yè)自身的動(dòng)態(tài)發(fā)展過程，而投資者對(duì)于處于不同發(fā)展時(shí)期的企業(yè)，有不同的估值邏輯。

資本市場(chǎng)對(duì)處于高發(fā)展時(shí)期企業(yè)的營(yíng)收規(guī)模、是否虧損等并不太重視，更多的是看中企業(yè)的整體增速、用戶粘性、用戶增速、用戶群體等指標(biāo)，同時(shí)與同行業(yè)成熟的企業(yè)做對(duì)比，以此來判斷企業(yè)的價(jià)值。

例如去年下注百億補(bǔ)貼時(shí)期的拼多多，用虧損換來用戶增長(zhǎng)，市值也隨之高速增長(zhǎng)，如今已經(jīng)超過處于成熟期的京東。

而近幾年的B站，正處于高發(fā)展時(shí)期。

據(jù)B站財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，B站近幾年一直處于虧損狀態(tài)，經(jīng)調(diào)整后B站2020年全年凈虧損26億元，2019年同期虧損為11億元，虧損呈持續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)。

與虧損擴(kuò)大相對(duì)的是，B站近幾年的用戶增長(zhǎng)速度。第四季度，B站月活用戶同比增長(zhǎng)55%，達(dá)2.02億；移動(dòng)端月活用戶數(shù)同比增長(zhǎng)61%，達(dá)1.87億；日活用戶同比增長(zhǎng)42%，達(dá)5400萬；平均每月付費(fèi)用戶達(dá)到1790萬，比2019年同期增長(zhǎng)103％。

B站活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)的同時(shí)，用戶群體始終保持年輕化。 據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，B站超過86%的月活用戶年齡都在35歲以下。投資一家企業(yè)就是看中這家企業(yè)的未來，用戶群體年輕意味著這家企業(yè)的商業(yè)價(jià)值大。

目前雖然沒有一家與B站相似的成熟企業(yè)市值可以供B站進(jìn)行對(duì)比，不過B站的游戲、視頻、電商、直播等業(yè)務(wù)可以與行業(yè)內(nèi)成熟企業(yè)做比，例如視頻業(yè)務(wù)可以對(duì)比愛奇藝，直播業(yè)務(wù)可以對(duì)比斗魚、虎牙，以此來判斷B站的市值。

B站用虧損換來用戶增長(zhǎng)，根據(jù)對(duì)高發(fā)展時(shí)期的企業(yè)的估值邏輯，投資者對(duì)于B站的價(jià)值也在增長(zhǎng)。

另外，B站最新發(fā)布的2020年全年財(cái)報(bào)和四季度報(bào)，也透露出其正在逐漸走向成熟期。

2020年B站全年?duì)I收120億元，同比增長(zhǎng)77%，B站正式跨入百億營(yíng)收企業(yè)陣營(yíng)。同時(shí)，第四季度財(cái)報(bào)中，B站的游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收占比下降至29%，游戲業(yè)務(wù)不再是支撐B站營(yíng)收的第一大業(yè)務(wù)，增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)33%，成為支撐B站的第一大營(yíng)收，四大業(yè)務(wù)占比逐漸趨于平衡。

而對(duì)于業(yè)務(wù)眾多，盈利模式多元，進(jìn)入成熟期的企業(yè)，投資者對(duì)于這類企業(yè)的估值邏輯偏向于采用SOTP（分類加總估值法）模型進(jìn)行估值，騰訊、阿里、網(wǎng)易等企業(yè)均是采用這種方法。根據(jù)這一估值邏輯，B站的市值能達(dá)到500億美元，且未來仍具備成長(zhǎng)性。

例如包含直播業(yè)務(wù)收入的增值服務(wù)業(yè)務(wù)模塊，對(duì)比2020年第三季度，月活用戶數(shù)分別為1.94億、1.73億的斗魚、虎牙，直播打賞收入分別為23.48億元、26.57億元，B站的直播業(yè)務(wù)收入仍有成長(zhǎng)空間。

B站如今的變現(xiàn)方式包含會(huì)員、廣告、游戲、電商、直播付費(fèi)等，為B站市值的成長(zhǎng)空間提供想象力。B站如今已經(jīng)初具互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)雛形，根據(jù)走向成熟期企業(yè)的SOTP估值模型，B站在港股上市后市值似乎仍會(huì)增長(zhǎng)。

B站互聯(lián)網(wǎng)巨頭雛形背后的隱患

B站雖然已經(jīng)初具互聯(lián)網(wǎng)巨頭雛形，但在近幾年持續(xù)破圈發(fā)展的高發(fā)展時(shí)期，也留下了一定的隱患，從B站各個(gè)業(yè)務(wù)分析來看，也能看出一些端倪。

首先是如今占據(jù)B站第一營(yíng)收的增值服務(wù)收入，增值服務(wù)收入主要是會(huì)員收入和直播收入，這兩部分的收入在高速增長(zhǎng)的同時(shí)，其實(shí)損失了B站自身一部分無形價(jià)值。

在會(huì)員收入方面，吸引用戶進(jìn)行會(huì)員付費(fèi)的主要是通過優(yōu)秀的內(nèi)容，而B站近段時(shí)間在優(yōu)質(zhì)內(nèi)容方面的掌控力下降。

在新番版權(quán)問題上，A站憑借快手復(fù)起之后，買了許多爆款新番，甚至截胡B站；在內(nèi)容把控問題上，番劇受眾終究是小眾群體，且有中日文化差異，有些番劇買了版權(quán)不能上架，有些番劇上架之后遭到下架。

而吸引新用戶開會(huì)員的內(nèi)容就是網(wǎng)劇，然而爆款內(nèi)容難出現(xiàn)，自《風(fēng)犬少年的天空》出圈之后，B站還沒有一部新的網(wǎng)劇出圈。

B站大會(huì)員用戶數(shù)已經(jīng)有兩個(gè)季度沒有公布，付費(fèi)用戶數(shù)是集合大會(huì)員、直播打賞、漫畫、貓耳FM、游戲去重過的數(shù)字，難以判斷現(xiàn)在大會(huì)員具體的數(shù)目。

而直播打賞收入的上升，與直播粉絲等級(jí)規(guī)則的改變不無關(guān)系。

以前的粉絲勛章，一律分為1-20級(jí)，靠免費(fèi)禮物或者氪金禮物升級(jí)。更新后，普通用戶和以前一樣，刷免費(fèi)禮物或氪金禮物增加親密度，但最多只能升到20級(jí)，而氪金用戶可以升到40級(jí)，且20級(jí)之后只能靠氪金。

這一規(guī)則的轉(zhuǎn)變引起很多老用戶的吐槽，一位喜歡看虛擬up主主播的用戶向筆者表示：“之前是看誰推（喜歡）的時(shí)間長(zhǎng)，現(xiàn)在是看誰氪金多，叔叔我啊~”以前是以熱愛為導(dǎo)向，如今是以商業(yè)為導(dǎo)向，很多用戶因?yàn)檫@一規(guī)則的改變，認(rèn)為B站“變質(zhì)”了。

其次，在電商業(yè)務(wù)方面，兌換虛擬貨幣進(jìn)行抽獎(jiǎng)的魔力賞是B站會(huì)員購(gòu)的主要形式之一，魔力賞類似于泡泡瑪特的盲盒形式，有超神款、歐皇款、隱藏款、普通款等，面向消費(fèi)者展示出其蘊(yùn)含的驚喜與期待，誘導(dǎo)著消費(fèi)者心中的賭徒心理。

盲盒這一銷售形式對(duì)于B站來說，確實(shí)可以增加手辦銷量，增加用戶在會(huì)員購(gòu)上的消費(fèi)，但是利用消費(fèi)者的賭徒心理的魔力賞，也成為眾多投訴平臺(tái)的?？?，就連B站自己平臺(tái)上的用戶，也有很多失去自控力的消費(fèi)者將魔力賞加入自己的昵稱，提醒自己不再碰魔力賞。

另外，曾經(jīng)的第一大營(yíng)收——游戲，增速也在放緩，2020年第四季度游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收增速僅為30%，遠(yuǎn)低于B站整體營(yíng)收增速。在游戲業(yè)務(wù)方面，渠道對(duì)于游戲廠商的吸引力正在下降，B站做游戲聯(lián)運(yùn)為其帶來的收益也在下降。

以米哈游的《原神》為例，《原神》最初上線時(shí)，只有B站和官方兩個(gè)渠道，taptap平臺(tái)上下載的也是官服的，米哈游主要通過在微博、抖音、線下電梯等多個(gè)買量渠道拓展用戶。

而米哈游愿意與B站五五分成，看中的其實(shí)不是B站這一游戲渠道，看中的也是B站上龐大的二次元群體，在B站上做游戲的配套宣發(fā)，能夠?yàn)椤对瘛穾砀嘤脩簟?/p>

這是因?yàn)椤对瘛吩贐站的渠道服數(shù)據(jù)與官服數(shù)據(jù)并不相通，為了更好的游戲體驗(yàn)，大多數(shù)玩家還是選擇前往官服，B站對(duì)于米哈游，買量的作用大于聯(lián)運(yùn)的作用。

所以，雖然《原神》的吸金能力很強(qiáng)，但是B站從中能獲取到的收入?yún)s很少，再加上B站已經(jīng)很久沒有出新的爆款游戲，增速自然在下降。

最后，在廣告營(yíng)收方面，B站目前倒是很克制。B站在電話財(cái)報(bào)會(huì)議上，表示2021年選擇暫時(shí)不增加廣告量，保持在5%，打好廣告業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

B站用戶對(duì)于up主“恰飯”很支持，但也不是盲目的支持，廣告內(nèi)容增多會(huì)導(dǎo)致平臺(tái)內(nèi)商業(yè)氣息加重，不利于社區(qū)氛圍，保持廣告在B站整體內(nèi)容的占比確實(shí)重要，這點(diǎn)B站的判斷沒有問題。

對(duì)B站的細(xì)分業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，能發(fā)現(xiàn)其仍然存在一定的隱患，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容無法掌控，直播規(guī)則改變被用戶視為變質(zhì)，游戲渠道吸金能力下降......即將二次上市的B站，要如何將“雛鳥”養(yǎng)成“雄鷹”呢？

雄鷹振翅，離不開新生的陣痛

相信很多人都曾讀過某些心靈雞湯文章中關(guān)于雛鷹成長(zhǎng)的故事，雛鷹練習(xí)飛行時(shí)，需要一次次折斷翅膀，從懸崖上飛下，練習(xí)飛行。折斷翅膀這件事的真實(shí)性有待考證，但是從BBC的記錄片中，確實(shí)能看到雛鷹需要從懸崖上飛下，獲得飛行技術(shù)。

B站雖說已經(jīng)初具互聯(lián)網(wǎng)巨頭雛形，但想要真正的成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭，還需要繼續(xù)經(jīng)歷新生的陣痛，邁過一道道坎。

第一道坎：水能載舟亦能覆舟

流量是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行一切商業(yè)活動(dòng)的基礎(chǔ)，對(duì)于B站來說也是一樣。

從B站第四季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，B站用戶第12個(gè)月留存率繼續(xù)保持在80%以上，日均視頻播放量12億次，同比增長(zhǎng)70%，月均互動(dòng)數(shù)47億次，同比增長(zhǎng)94%，月均活躍up主同比增長(zhǎng)88%，月均投稿量同比增長(zhǎng)109%。

B站用戶留存率高，粘性強(qiáng)，互動(dòng)多，二次造梗能力突出，用戶的這些特征為廣告、游戲等業(yè)務(wù)提供更高的商業(yè)價(jià)值。而且B站用戶有一定的創(chuàng)作能力，投稿數(shù)量的增加豐富了B站的內(nèi)容生態(tài)。

同時(shí)，大部分B站用戶對(duì)于B站的商業(yè)化動(dòng)作，也只是吐槽一下，就像上文提到過的直播規(guī)則改變，部分用戶也只是吐槽一句“叔叔我啊~”，對(duì)up主恰飯也沒有特別反感。

B站用戶構(gòu)建出的獨(dú)特的社區(qū)氛圍是承載B站商業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，但是，水能載舟亦能覆舟。如果B站某些商業(yè)化動(dòng)作太過，也會(huì)招至B站用戶的反彈，例如之前的“心動(dòng)混剪大賽”。而且隨著新用戶的涌入，內(nèi)容質(zhì)量、彈幕文化、社區(qū)氛圍也在一點(diǎn)點(diǎn)變化。

“看一部輕小說改編的動(dòng)畫，屏蔽等級(jí)開10級(jí)還是有劇透彈幕，越來越?jīng)]法看了。”“現(xiàn)在B站越來越像抖音了，各種低質(zhì)量創(chuàng)作視頻，還有一些極快速度搬運(yùn)別的短視頻平臺(tái)的賬號(hào)，這不是360快視頻嗎（曾經(jīng)抄襲搬運(yùn)B站視頻的平臺(tái)）？”

用戶們能從細(xì)節(jié)上感受到B站內(nèi)部的變化，特有的社區(qū)氛圍也可以說是B站的護(hù)城河，在社區(qū)氛圍逐漸趨于平庸之時(shí)，B站還能承載那么高的企業(yè)價(jià)值嗎？

第二道坎：小眾圈層之間的碰撞與大眾文化的接受程度

B站是從二次元小眾文化發(fā)展起來的內(nèi)容社區(qū)，用戶是憑借興趣集合在一起，在小眾文化走向大眾文化的過程中，必將會(huì)面臨圈層之間的對(duì)撞。

如今的B站會(huì)主動(dòng)推送一些與B站官方合作的up主，為他們制作綜藝、節(jié)目，將UP主們打造成偶像，這些動(dòng)作無疑正在加速B站內(nèi)部的飯圈化。

飯圈群體與B站的二次元用戶群體，兩個(gè)群體本身就有些對(duì)立。例如肖戰(zhàn)粉絲的227事件引發(fā)的小眾圈層與飯圈對(duì)立，小眾圈層中就包括二次元群體。B站在內(nèi)部造星的同時(shí)，不可避免的會(huì)引發(fā)飯圈群體與小眾群體的沖突。

前段時(shí)間發(fā)生的《無職轉(zhuǎn)生》事件，B站動(dòng)畫區(qū)大up主lex被封禁一部分原因就是其飯圈新粉絲與老粉絲之間的對(duì)立沖突引發(fā)的結(jié)果。

另外，B站的小眾文化，終究有一些不被大眾文化所接受?！稛o職轉(zhuǎn)生》這部動(dòng)畫被下架，很大一部分原因就是其中確實(shí)存在不被大眾所接受的文化糟粕。

而在B站未來的發(fā)展過程中，自然會(huì)繼續(xù)引進(jìn)日本動(dòng)畫，如何解決內(nèi)容部分存在的危機(jī)，又可以被老用戶、新用戶接受，仍是B站需要思考的問題。

資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的判定來自于企業(yè)的動(dòng)態(tài)發(fā)展，并不需要考慮B站的社區(qū)氛圍有何變化，這種比較細(xì)節(jié)的事情只有B站自身、B站用戶能夠感受到，最終也會(huì)通過用戶下降、游戲營(yíng)收下降等方式出現(xiàn)在財(cái)報(bào)上。

B站想要成長(zhǎng)，自然要自己去注重這些細(xì)節(jié)。“B站可能會(huì)倒下，但永遠(yuǎn)不會(huì)變質(zhì)。”在商業(yè)化的進(jìn)程中，B站不可避免的要做出一些改變，但也要明白，有些東西能變質(zhì)，有些東西不能變。

結(jié)語：

即將迎來二次上市的B站，已經(jīng)初具互聯(lián)網(wǎng)巨頭雛形，不過經(jīng)歷了高發(fā)展時(shí)期的B站也出現(xiàn)了一些隱患。在港二次上市的B站，市值究竟會(huì)如何，還是要看B站自身今后的發(fā)展。但是，B站想要真正成為“雄鷹”，今后還是還是要邁過一道道坎。

“中二”是二次元文化中不可或缺的一部分，本意是表示青少年自以為是的思想、行動(dòng)和價(jià)值觀，其實(shí)也可以引申為對(duì)自身的極度自信，覺得什么事都可以做到。其實(shí)，B站在走向大眾化，走向互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)的道路上，或許可以依舊保持“中二”之心，守住B站不能變質(zhì)的部分，成為一個(gè)和而不同的大眾文化社區(qū)。

作者：翟菜花，知名互聯(lián)網(wǎng)評(píng)論人，互聯(lián)網(wǎng)分析師，專欄作者。

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